上市公司资本结构与融资行为实证研究

　　长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有过度负债，并成为困扰国有企业改革和的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面。
　　引言
　　不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来的焦点。
　　1958年，莫迪利亚尼和米勒（Modigliani & Miller）发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关（即MM定理）。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。
　　而布罗姆（Browne，F.X，1994）和兰杰（Rajan，R.G，1995）等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策，而且与一国的发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。
　　当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。
　　上市公司资本结构特点本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。
　　一、资产负债比率水平偏低本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，1997年底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%.
　　表1：上市公司与全国企业资产负债率（%） 
       比较                       1996           1997        1998         1999
      上市公司                 49.64          48.69       46.54        43.35
      全国企业                 62.99          61.07       61.14        61.67

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