欧洲债券市场的发展与变革

欧洲债券市场的发展与变革

赵兴耀 宗军

欧洲的债券市场是在一个以银行融资为主导的经济背景下发展起来的。以债券存量与GDP比值衡量，欧元区债券市场规模和美国、日本相当，均在150%左右。但以债券存量与银行贷款比值衡量，欧元区仅有不到60%，而美国、日本这一比例分别达到2.4倍和1.1倍。

一、欧洲债券市场的结构特点

上世纪90年代，欧洲金融市场发展了一系列重要变革。1993年欧盟正式诞生，扫除了欧盟内部资本流动的政策障碍。其后基础设施变革加速，电子交易系统日益兴起，结算系统功能和组织不断整合。1999年欧元正式诞生，单一的欧元面值债券逐渐成为欧洲债券市场的主流。

上述这些重要变化都使得欧洲债券市场快速发展，并且呈现如下特点：

一是政府债券市场日益整合。各国同期限收益率的波动性趋同，各国同期限收益率之间的差异明显缩小。与此同时，外国投资者兴趣上升，以意大利国债为例，外国投资者持有比例在1997年不到20%，到2005年则已接近45%。

二是非政府债券市场得到快速发展。从发行比例看，1998-2005年历年债券发行量中，金融机构比重从45%上升到

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本文系根据作者关于“欧洲资本市场框架与组织”论坛的报告及相关资料整理。该论坛于2006年4月在

意大利罗马举行。

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70%，政府发行比重从40%下降到15%，一般企业发行比重稳定在15%左右。从交易规模看，2005年欧元企业债券的交易量接近2000年的3倍，反映出流动性得到显著提高。从信用等级分布看，1998-2006年中，欧元企业债存量中AAA级比重从38%下降到7%，反映出市场厚度得到改善，投资者对欧洲债券市场的信心增强。

三是信用衍生品种快速发展。信用违约互换（CDS）衍生市场获得了“爆炸式增长”，这一衍生产品单独对违约风险进行定价，并促进了现货市场的合理定价。

四是资产证券化的发展。欧洲资产证券化主要用于减轻银行资产负债表负担。证券化的结构以分档发行和合成证券化等复杂结构为多。欧洲资产证券化的发行量从1998年约400亿欧元增长到2005年的3200亿欧元。

五是回购、利率互换、期货、商业票据（commercial paper）等配套市场也快速成长。各国普遍放宽了对这些市场的限制，有针对性地扫除了会计税收方面的障碍，制定诸如全球回购主协议、国际互换协议等标准文本，降低了相关法律风险和操作风险。所有这些措施使得回购等配套市场对于促进现券市场的价格发现和价格确定起到了重要的作用。

欧洲债券市场取得了实实在在的进展，对宏观经济也具有积极的意义。首先是金融体系整合提高了货币政策传导的同质性和有效性。其次是债券市场发展具有良好的增长效应，“市场整合度越大，经济资源配臵越有效，长期经济增长表现就越好”。再

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次是，债券市场发展可以规避突发冲击，促进经济健康运行。

二、积极的市场建设措施及步骤

欧洲债券市场的发展不仅是自发演进的过程，更是欧洲有识之士共同努力推动，在欧洲区域内进行政策协调的结果。欧洲发展市场的政策没有秘不可宣的秘诀，相反应更多归功于其明确的政策取向和坚定的政策步骤。

（一）一级市场措施

一是向市场昭示连续发行的规律性。包括：规定招标发行频率，预先公布发行安排表。

二是发展基准债券。包括：减少期限品种，发展更为标准化的产品，包括3个月、6个月、1年三个短期国债品种；扩大单只发行量，其中短期品种从2000年的11.3亿欧元/只发展到2005年的20亿欧元/只以上；发行期限较长的国债，延伸收益率曲线。 三是放松资本管制，允许非居民成为一级交易商。欧元区内各国国债的一级交易商几乎都由跨国证券机构和本国银行构成。

四是规范一级市场操作，降低一级市场投资者的数量，提高一级交易商的作用。一级交易商数目因国家、因国债品种而异，但一般不超过30家。

应该指出的是，欧盟各国一级市场发展的程度参差不齐。部分国家，如奥地利、芬兰、爱尔兰尚未实现定期发行；部分国家实行承销团制（syndication）,一级交易商机制尚未定型；各国拍卖方式不一，包括美国式、荷兰式、混合式，此外间或还有随卖式（Tap，指随时根据投资者购买数量调整卖价，卖完为止）。

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（二）二级市场措施

发展二级市场的关键是促进流动性。流动性可以产生溢价，从而提高投资效率，降低整体融资成本。

在上世纪90年代初，欧洲债券市场的流动性尚不显著；对一级交易商（Primary Dealer）规定报价义务也很难执行；欧洲各国市场分割；市场信息透明度较低。此后，欧洲二级市场发展经历了转型，其间抓住流动性这个关键点，采取了有利于流动性提高的多种措施：

一是，1999年推出统一的欧元，为欧盟扩大跨境发行和投资提供了可能，并大大提高了市场供求的竞争性。各国普遍放松了资本市场管制，扩大了投资者基础。以比利时国债为例，1998年底外国人持有比例不到20%，2005年中已超过50%。 二是，电子交易平台在流动性建设中扮演了不可替代的重要作用。大力发展电子交易系统，不但降低了成本，便利了交易结算直通处理（STP），同时各系统还规定了一级交易商的做市义务，市场流动性和透明度提高。但同时，传统的电话询价和人工经纪市场仍然存在。

三是，逐步统一国债市场操作惯例，如付息频率、计息规则、报价指标、结算周期、工作日安排。比较特殊的安排是，在欧元推出之后，将欧元区内各国本币面值债券改为统一欧元面值。 四是，鼓励市场机构进行积极的资产组合管理、套利交易以及衍生品交易；鼓励回购和证券借贷等融资融券机制的发展。 五是，政府本身积极发展国库现金管理，增加二级市场提前

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赎回、以券换券等操作。

三、适应欧洲市场一体化的基础设施整合

欧元推出、跨境资本流动、全球资产配臵等因素，促使欧洲证券市场基础设施不断整合。但从整个欧洲看，仍处于相对分割的状态。

（一）基础设施分割的不利影响

其一，较高的跨境投资货币成本。欧洲主要大国国内证券投资的成本与美国相近，整体市场规模也超过美国。但是，由于区域存在基础设施分割，使得跨境清算结算相对境内清算结算的效率较低，成本较高。

其二，给投资者带来较高的间接成本。各国系统规则不一，带来对当地代理中介的需求，需要复杂的后台操作，增加了相应的操作风险，妨碍了机构的业务合并。

其三，基础设施的分割意味着市场实际是分割的，妨碍真正的欧洲一体化证券市场的形成。

（二）欧洲基础设施的整合

为了应对竞争的需要，欧洲从政府到市场机构都在积极行动，推动基础设施的整合。

在公共部门层面，政府在“Giovannini报告”之后普遍认识到基础设施协调的重要性。一是通过欧洲中央托管协会（ECSDA）推动各中央托管机构之间的互联；二是推动欧盟层面的立法协调，保证结算过程的法律确定性，典型的是《欧盟金融担保品指引》，消除了各国法律对担保品处理不一而隐含的法律

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风险；三是促进区域内税收政策协调。

在市场机构层面，基础设施运营机构开始了自发整合（主要国家股票交易结算系统如下表所示），包括两种基本模式（参见表一）。一种是水平整合模式，即分别在交易、清算、结算环节进行机构合并。如泛欧交易所(Euronext)为法国、荷兰、比利时提供股票交易服务；LCH.Clearnet联合清算所为英国、爱尔兰、法国、荷兰、比利时五国提供清算；欧清集团下辖五个子公司为五国提供托管结算服务。另一种是垂直整合模式，即由一家机构或者集团一并提供交易、清算、结算服务。如德交所集团通过其下辖的德交所、Eurex清算所、明讯集团为德国和卢森堡提供交易、清算、结算一揽子服务。两种模式都促进了技术标准和市场惯例的协调，并且欧清、明讯之间还建立了成为“桥”的联网运作机制。

表一：欧洲主要国家股票交易结算系统 英国 爱尔兰 法国 荷兰 比利时 德国 德交所 Eurex清算所 欧清 荷兰 欧清 比利时 明讯 德国 明讯 卢森堡 卢森堡 股票交易系统 伦敦交易所 清算系统 结算系统 泛欧交易所(Euronext) LCH.Clearnet联合清算所 欧清Crest 欧清 法国

表一（续）：欧洲主要国家股票交易结算系统 瑞典 芬兰 挪威 瑞士 意大利 西班牙 6

股票交易系统 OMX 奥斯陆 交易所 瑞士 交易所 x-clear SIS 意大利 交易所 CCG 西班牙 交易所 MEFFCLEAR 清算系统 结算系统 OMX清算所 NCSD NOS VPS Monte Titoli Iberclear 来源：“欧洲资本市场论坛”，2006年4月，罗马

（三）下一步的整合目标

以欧清、明讯为代表的基础设施整合取得了明显成效，但正如前文所说的，在欧洲范围内整合的任务还远没有实现。未来欧洲计划实现：

一是由各国跨境结算变为欧盟内部电子簿记结算，就像在一个国家内结算一样，如此节省跨境交易结算成本90%。

二是由从各国中央托管机构获得证券变为从单一入口获得证券。相应地，由不同客户界面变为共同界面。

三是由不同的流动性资产池管理变为单一的欧元资产池管理。

四是由众多分割、重复建设的结算平台和系统变为高度整合的结算平台，并提出了“单一结算引擎”的概念。如此可以消除分割，降低固定成本，实现规模经济。

五是进一步协调市场监管规则和运行规则。这一点无论是研究还是实施都非常不容易。仅欧清服务的五个国家市场，初步梳理就有85类问题需要解决。

六是提供丰富的选择。客户可以选择只在一个国家或是全面的服务；客户可以选择直接参与、通过代理机构或者通过国际托

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管机构参与；可以选择不同证券适用不同国家法律，或者不同证券适用同一国家法律；可以选择使用央行货币支付，或者是低风险的商业银行货币（如欧清、明讯银行提供的资金清算服务）。服务成本和价格必须透明，以便使用者准确评估。

四、债券市场交易架构的变革 （一）多层次的市场架构

随着欧洲债券市场的整合，其交易架构发生了显著变化，统一分层的市场架构基本形成。目前欧洲债券市场大致分为三个层次，每个层次都有多个相互竞争和补充的交易系统。一是泛欧批发市场，以EuroMTS、ICAP/BrokertTec等系统为代表，这一市场代表着真正合而为一的欧洲市场。

二是区内各国批发市场，主要是做市商内部市场（Interdealer Market）。这一市场中，除MTS集团公司在各国的合资子公司外，还有其他在一国内开展业务的电子系统。MTS系统在欧洲电子交易系统中占主导地位，但并非独家垄断，更没有单一行政授权。如在西班牙，除了EuroMTS/MTS系统之外，还有SENAF系统。

三是各国做市商与客户之间的市场（Dealer-Client Market），这一市场以BondVision系统为典型，同时存在着为数众多的以电话等传统方式服务的机构。

在交易架构变化的过程，电子交易平台兴起是其重要发展特征。欧洲官方鼓励发展这类平台，基于清晰的市场政策目的：一是促进做市商等中介之间的合作关系，降低交易成本，并有利于

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实现交易结算直通处理（STP）；二是可以合理降低市场参与者的操作风险，并更加容易地达到内部审计对最优成交价的要求；三是促进做市商之间的竞争，评价其一级和二级市场表现，有利于市场流动性提高；四是提供市场透明性，促进公平定价，为投资者和发行人提供有益的信息。

（二）MTS系统的基本特征

在上述电子交易平台中，以MTS系统最为典型。该系统现券交易量占到欧元政府债券市场的七成以上。其主要特点是：

一是采取“一个网络、不同规则”的业务拓展模式。所谓一个网络，指以技术标准统一的平台与欧洲主要银行和投资机构联网。MTS成立于1988年。目前该系统在同类系统中应用最为广泛，覆盖欧洲大部分国家（意大利、西班牙、葡萄牙、希腊、法国、德国、波兰、奥地利、比利时、荷兰、爱尔兰、丹麦、芬兰等），涉及债券品种则更为广泛，甚至包括美洲国家发行的债券。

所谓不同规则，指在平台设计方面保持较强的灵活性和可选择性，适应不同国家的特殊市场规则要求。适应MTS的系统扩张，在组织架构上，MTS公司从单一公司发展出集团公司形式，在不同国家、不同市场与主要投资机构结成资本纽带建立合资子公司。

上述系统安排对提高市场效率的作用明显。MTS系统的跨境分布突破了交易的地理限制；1998年以来交易佣金费率下降了近98%；相应的每百万欧元的托管费用从15欧元下降到3-5欧元。

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二是以“流动性契约”的模式最大限度提高系统的市场效率。所谓流动性契约，即以MTS系统规则和商业合同为基础，规定MTS系统做市商应履行的做市义务，同时MTS承诺向发行人提供监测报告。MTS系统做市商义务是：必须参与国债招标发行；并对基准品种和部分“旧”品种（即以前发行的品种）进行双边报价，不同市场双边报价的数量和价差限制不等。其权利是：可以参与非竞争性发行投标（类似国内当期追加发行）；可以参与承销团发行。

在做市商制度中，做市商（Market Maker）和一级交易商（Primary Dealer）的身份是分离的。其中MTS做市商由MTS和相关市场机构谈判确定，一级交易商则一般是以央行等监管机构的要求为前提，两者可以有部分或全部重叠。这种安排显然与美国相对松散的做市商制度有所区别。 表二：MTS在不同国家的做市商数目

发行所在地 意大利 西班牙 葡萄牙 希腊 法国 德国 波兰 一级交易商数目 22 20 15 21 21 36 15 MTS做市商数目 31 18 16 21 22 31 20 10

奥地利 比利时 荷兰 爱尔兰 芬兰 25 16 13 8 14 21 19 13 10 21 来源：“欧洲资本市场论坛”，2006年4月，罗马

通过上述流动性契约的安排，欧元主权债券的交易量成倍增长，同时交易量进一步集中。2005年欧洲前十大交易机构（dealer）占到MTS系统成交量的50%。并且，MTS系统之外的投资者和发行者也获得了流动性外部正效应。这一模式得到了世界银行、国际货币基金组织和欧洲央行的赞许。

三是系统运行表现出若干场外和场内市场的混合特征。一方面，MTS自称是“欧洲债券交易所”（European Bond Exchange）。另一方面，MTS仍坚称是报价驱动型市场（Quote-driven Market）。以MTS意大利子公司的现券交易为例，具有以下特点：

（1）批发交易。有最低报价数量和点击数量，最低资本金和交易要求，保证市场为大机构服务。

（2）匿名交易。做市商匿名报价通过电子指令账簿连续集中公布，并按照价格优先、时间优先排列。只在达成后才能相互知道对手方身份。

（3）多种达成方式。包括：做市商之间自动撮合成交；普通参与者通过点击自动成交；零头交易则需要做市商确认成交。

（4）交易结算直通处理（STP）。MTS系统与意大利央行资

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金系统、意大利中央托管公司、欧清、明讯等结算机构联网。一旦成交，结算指令由MTS自动发送。

五、欧洲历程对我国发展债券市场的重要启示

（一）必须深刻认识发展债券市场意义，推进本币市场战略。

欧盟官方和市场机构普遍认为，一个真正统一的欧洲资本市场可以吸引世界顶级的公司和投资者，因而是欧洲经济取得长期成功的关键。而债券市场是资本市场的重要部分，因此应大力发展债券市场。不仅如此，还应发展与债券市场相关配套市场。欧盟发展债券市场与我国有相似的经济背景，都是银行主导型的经济，而我国融资不平衡性更甚。其中，我国债券市场存量与GDP、与银行贷款等两项比值均还不到40%。欧盟债券市场的发展经历可为我们提供更具可比性的启迪。

此外，欧洲市场整合背后的全球化意义重大。其中，新技术的应用创新；新的产品结构创新；新兴市场的蓬勃发展；跨境金融活动日益开放；主要区域金融市场日益整合。这些新趋势新特征对于开启我国债券市场的全球化视野，找准我们在全球化中的定位提供了重要的线索。

在全球化背景下满足对内对外跨境结算的需要已经成为市场发展和基础设施建设面临的重要课题之一。从短期看，应关注欧元资产市场，从更好地协调收益性、安全性和流动性的角度，推进官方外汇储备和民间外汇资产投资的分散化，逐步扭转过度倚重美元资产的现状。从中长期看，我们应根本着眼于发展健全稳固的人民币本币市场，把包括债券市场在内的金融竞争力提升

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到综合国力建设的高度加以认识。

（二）必须切实发挥政府和市场两方面积极因素，形成合力。 欧盟发展债券市场带有明显的政策指导性，通过《投资服务指引》（1993年）、《金融服务行动纲领》（1999年）、《金融工具市场指引》（2000年）、《欧元区金融整合状况指标》（2005年）等一系列的官方文件加以推动和引导，并且取得了明显成效。这一切又是在市场经济条件下完成的，较好地解决了市场管什么、政府管什么的问题，体现了计划和市场之间的有机结合。这种机制对于我们在发展债券市场过程中如何处理计划和市场的关系富有借鉴意义，有助于跳出“一管就死、一放就乱”的旧循环。事实上，计划和市场都各有其作用的边界，超出一定的范围，必然走向其反面。

建设富有效率的债券市场，包括发展统一高效的基础设施在内，是政府和市场机构的共同责任。政府在推动立法保护、会计税收改革、市场规则协调方面起重大作用；而市场机构在采用先进技术标准、推动技术创新和市场整合方面有不可替代的作用。

应该说，当前发展资本市场的宏观形势非常有利。十六大以来关于资本市场发展的一系列决定精神、“国九条”意见等为勾画我国资本市场宏伟蓝图奠定了战略基础。具体层面的市场创新也在不断推进。现在缺乏的是中间战术层面的指导文件，它必须带有一定的细致性和前瞻性，得到广泛认同，并且可执行性强。当务之急是集中民智，尽快形成这样一个资本市场发展路线图。 （三）必须积极把握市场发展特点，改造市场交易结构。

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与场外市场的多样性相适应，交易层次、交易方式呈现多样性的特点。从交易层次看，有批发、零售之分，有做市商之间市场、做市商和客户之间市场之分，这是欧洲与其他市场的共性。欧洲比较独特的是，在欧盟各国国别市场之外，还存在一个以EuroMTS系统为代表的泛欧电子交易市场。其中，做市商市场始终是场外市场的核心市场，担负着流动性提供者的重要职能。欧洲的个性是，不同于自愿做市和监管部门规定做市的典型形态，欧洲占主流影响的是通过电子市场“流动性契约”进行的做市安排。

从交易方式看，有一对一谈判成交、经纪成交、做市成交之分；有传统电话、传真方式和电子点击、自动撮合成交之分。其中，多元化的电子交易系统（又称替代交易系统，Alternative Trading System）、直通式处理成为发展新趋势。前者提高了市场透明度和流动性，后者提高了市场操作的安全性和效率性。

从我国的市场架构看，场外市场主导、电子交易系统应用、做市商制度、直通处理这些特征都已初步具备，但是机制深化的潜力较大。比如，市场交易主体层次不鲜明；做市商、经纪、结算代理等中介功能发挥尚不充分；场外电子交易平台尚为单一；市场透明度和流动性仍显不足。这些都应通过广泛借鉴、积极创新在制度层面加以解决。

（四）必须大力发展托管清算基础设施，促进市场整体建设。 欧盟的经历表明，基础设施建设十分关键。托管清算机构日益成为市场运作的核心机构，在解决市场统一、安全、高效等方

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面可以起到独特的作用。

与其他发达市场一样，交易系统多样性和托管结算机构的不断整合是欧盟市场基础设施发展的重要特征。但整合和协调对欧洲具有更加特殊的重要性。欧盟深感市场分割的切肤之痛，针对欧盟这一特殊国家联盟的形态，提出托管清算基础设施整合是欧洲市场整合的支柱。

这一整合的突出成绩主要表现在：一是欧清、明讯等国际托管清算机构的集团化拓展，出现了垂直整合和水平整合模式。二是欧洲中央托管协会（ECSDA）成立，促进包括跨境结算在内的托管清算机制的改善，并在立法、监管、财会方面发挥了市场和政府沟通中介作用。三是在欧盟、国际清算银行、国际货币基金组织等多个国际组织中参与推动国际证券结算系统标准的形成和出台，典型的如2001年颁布的《证券结算系统推荐标准》及其实施评估框架。

我国托管结算机构（在我国又称登记结算机构）在应用信息科技、规范运行制度、发挥综合职能方面作用突出，但与国际发达市场比较，客观上仍存在弱项。为此，需要从公共政策、制度革新、风险管理、技术构造等方面全面推进基础设施建设，不断提高我国金融市场竞争力。

（作者单位：中央国债登记结算有限责任公司）

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