浅析上市企业私有化风险—以小肥羊为例

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题 目：浅析上市企业私有化风险—以小肥羊为例 完 成 人： 班 级： 2010-04 学 制： 4 年 专 业： 财务管理 指导教师： 完成日期： 2014-04-04

目 录

摘要 ·············································· (1) 一、私有化概念、方式和程序 ·························· (1)

(一)私有化概念 ····································· (1) (二)私有化方式 ····································· (2) 1．进行要约收购 ··································· (2) 2．实施协议安排或资本重组 ··························· (2) (三)私有化程序 ···································· (3)

二、上市企业私有化现行风险 ·························· (4)

(一)成本代价较大 ··································· (4) (二)面临法律诉讼风险 ································ (5) (三)退市程序繁杂 ··································· (5)

三、上市企业私有化潜在风险 ·························· (6)

(一)回归境内上市将遭遇较大障碍 ························ (6) (二)企业管理层人员流失 ······························· (6) (三)企业信誉度、经济效益受影响 ························ (7)

四、启示 ·········································· (7) 参考文献 ·········································· (8) Abstract ··········································· (8)

浅析上市企业私有化风险—以小肥羊为例

摘 要：最近几年，中国境外概念股开始集体主动回归，上实医药、阿里巴巴、盛大、小肥羊都已经实施了私有化，中国境外企业刮起了私有化之风。然而中国境外上市企业却只考虑私有化带来的优势，却没理性认识到私有化会存在现行和潜在的风险。因此，本文以“小肥羊”为例，以科学的方法来分析中国境外私有化存在的风险，通过浅析中国境外上市企业私有化的风险，能对中国境外企业在私有化时起到启示作用。

关键字：小肥羊；上市企业；私有化；风险；启示

从2011年下半年开始，在境外上市的企业，大致有22家已提出私有化，并形成一股风潮。目前，已经宣布或采取私有化进程的企业包括新奥混凝土、中消安集团、国人通讯、星源燃料、环球天下、泰富电气等。有可能采取私有化的企业包括绿润、中国汽车物流、盛达包装、中国XD塑料、双威教育、利华国际、东方信联、稳健医疗等[1]。根据企业自身发展考虑，私有化能摆脱公共企业监管束缚，调整实施企业战略；摆脱股价持续低迷困境，增加股东财富价值；扭转上市融资功能退化的不利局面，借道私有化寻求再上市；减轻高昂融资成本压力，给予管理层更合理的报酬激励等。然而私有化却存在着现行和潜在的风险。

一、私有化概念、方式和程序

（一）私有化概念

说到私有化大家就会想到公有化，这个私有化不是一般意义的私有化。上市企业私有化，又称“下市”，是拥有上市企业控制权的股东及其关联人，通过一系列交易将目标企业的股票由公众持有变为单一股东持有或少数股东持有，同时从证券交易所退出的过程。应当说上市企业选择私有化退市是一项正常的商业行为，通过私有化，上市企业可以减少企业上市的成本，规避严厉的证券监管法规，防止市场间的恶意收购。在成熟资本市场尤其是在美国，通过私有化的现象相当普遍[2]。

（二）私有化方式

2008年6月份小肥羊在香港上市，目前香港实现私有化主要有两种方

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式。

1．进行要约收购(Volunteer General Offer简称“VGO”)

现行香港股份收购守则中，当大股东及一致行动人士取得上市企业股份占目标企业股份比例介乎30%、30%～50%、50%及以上，分别是有条件全面要约、有条件强制要约、无条件强制要约。当要约人向目标企业作出要约，以某种代价购买其股份，如要约人取得多于被要约股份的90%，要约人有权强制取得所有剩余的股权，即触发强制收购。

2.实施协议安排或资本重组(A Scheme Of Arrangements，简称 “SOA”) 即上市企业的控股股东或其一致行动人，通过目标企业向股东提出一项通过计划安排实现目标企业私有化的建议，以协议价格向非持有控制权的股东购买手上股票并予以注销，然后由目标企业由注销股票而产生的账面进帐额用作缴付全数向持有控制权的股东发行的新股，使目标企业变成持有控制权的股东的全资附属企业。

要约收购及协议安排在香港上市规则、收购及合并守则的法律含义上有所不同。其中，两者的主要区别在于，VGO:(1)不涉及法律程序(2)并不需要股东批准(3)需要获得强制性收购的权利，及在最初要约文件发放后4个月内至少获得被要约股份的90% (4)可附条件倘若被要约股份接受比例低于90%，可终止私有化程序(5)涉及股权转让及印花税。而SOA:(1)涉及法庭程序(2)需要股东批准(3)股东大会上需要获得独立股东75%股权赞成及获得不多于10%股权的反对(4)不涉及任何股权转让及印花税。

百胜收购小肥羊就属于第二种方式。在2009年3月，随着小肥羊战略投资者3i和普凯退出，百胜通过旗下投资企业收购3i和普凯持有的小肥羊13.92%股权，同时向小肥羊控股股东收购6.07%股权[3]。2009年10月21日再次增持小肥羊，持股比例增至27.3％，与张钢的持股团队第一大股东Possible Way的股权比例仅相差2.7％。2011年5月，百胜餐饮集团与小肥羊集团联合宣布，百胜以现金收购价每股6.50港元，较其最后收市价每股5港元溢价约30％收购小肥羊，2011年4月26日，在港上市的火锅连锁企业小肥羊宣布股票暂停交易。2012年2月2日，小肥羊在港交所摘牌退市，百胜集团完成对小肥羊的收购计划，共耗资45亿港元，百胜持有小肥羊93.2%股份，小肥羊两位创始人张刚和陈洪凯持有6.8%的股份。

（三）私有化程序

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以上两种私有化方式在主体程序上大致相同，区别在于法院会议审批、股东批准、股份过户及注销等程序。以香港企业为例(其它企业还要依据所在地法律的收购及合并守则)，整个私有化程序若顺利进行，时间表估计约须五至六个月时间。实际上，资本市场瞬息万变，私有化作价都是有时限，整体交易时间通常会短于一年时间，因此进展顺利的私有化一般能够在4～5月时间内完成，而拖延时间过长则很可能会取消私有化。 香港联交所私有化程序包括以下几个步骤： 收购方与财务顾问商讨并确定私有化作价及其它条款→收购方向财务顾问提供拥有足够财政资源进行私有化之证明文件→递交私有化公告予联交所及证监会审批，企业申请停牌→委任独立财务顾问(IFA)、法律顾问→联交所及证监会完成私有化公告的审批，刊登私有化公告，股份恢复买卖→递交计划文件与联交所及证监会审批→向小股东发出计划文件(通函)，其中包含IFA及独立董事(IBC)意见→举行法院会议及股东特别大会，以批准私有化提议，企业暂时停牌(SOA)→高等法院召开另寻以批准私有化计划(SOA)→股东接纳及完成股权过户(VGO)→寄发现金支票予小股东→企业股份于香港联交所撤销上市资格。 2011年5月 2011年5月 2011年6月 2011年10月 2011年11 2012年1月 2012年2 13日百胜和 14日百胜欲 3日商务部 26日商务部 月7日商务 6日小肥羊举 月2日小 小肥羊就收 溢价30%收购 表示已收到 据中国反垄 部批准百胜 行法院会议 肥羊在港 购达成协议 小肥羊，受消 百胜提交的 断法第26条 私有化收购 及股东特别 交所正式

息刺激小肥羊 反垄断审查 第1段，将 小肥羊的计 大会就私有 摘牌退市 复牌高开27% 申请，处于 反垄断申报 划 化方案以及

立案阶段 审查延期长 后续诸如管

60日 理层奖励安 排等事项将

小肥羊私有化退市时间流程 作最后决议

中国境外上市企业私有化并不一定能取得成功，如像泛华保险和侨兴移动要么被迫撤销，要么接受私有化失败。上市企业是否私有化不仅要看时机，还要看具体企业情况；而用何种方式实施，则要看企业本身的资产质量和收购成本；此外，如何合理的要约价格也是关键要素。从目前中国

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境外上市企业私有化实践来看，私有化面临的主要有现行和潜在两个方面的风险。

二、上市企业私有化现行风险

(一) 成本代价较大

私有化最常用的方式是要约收购，这涉及到大股东从中小股东手中“合理”收购的问题。在取得中小股东一致认可的基础上，这个“合理”收购通常要大股东拿出“真金白银”，也就是说要全部以较高的溢价进行现金回购，这就要保证企业必须有充裕的现金流。在自有现金不足的情况下，通常需要以目标企业的资产为担保进行贷款，并向私募股权企业出售部分普通股或优先股，让给这些机构部分收益。同时，私有化过程中需要雇用中介机构,花大量经历与投资者沟通,应付各种监管要求.时间成本也很大。还需要支付会计师、财务顾问费用、交易的融资费用以及潜在的诉讼费用等[4]。参照以往香港私有化案例，私有化的整体费率介乎3%～4%，其中财务顾问费率大约为2.5%～3%。以私有化代价5亿港元计算，所需要的财务顾问、法律顾问、物业估值师、会计、印刷费用及其它相关费用预计为1500万港元～2000万港元[5]。

私有化要约时在还包括浮动成本，而浮动成本则是私有化要约的溢价比例,一般溢价比例是现有股价的10%～30%,个别案例会超过50%甚至更高,浮动成本还有可能会包括法律诉讼等一系列的费用。上市企业提出私有化要约,并不是100%会成功,一旦失败,会对投资者信心造成重大打击,要重新获得市场认可会非常困难,因为大家在再投资这家企业时就会非常谨慎了。

小肥羊最初的设想是股价溢价50%至70%，最后的结果是溢价30%，也就是当时市场价每股5元的基础上溢价30%至6.5港元收购。香港上市企业退市并购的溢价惯例即是30%至50%之间。若按当年销售额计算，企业的最终收购价大概溢价了3倍半。百胜收购小肥羊就不只45亿港元了。

上市企业私有化最大的风险就是私有化运作的失败。 如2009年发生在香港的电讯盈科私有化强制终止事件便是私有化运作失败的经典案例。

(二)面临法律诉讼风险

若收购股价与企业估值存在较大差异，中小股东可能会表示异议。这

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时，有关机构可能对控股大股东开展调查，以核查其是否侵害其余股东的权益。这会使得企业陷入法律纠纷，贻误私有化的最佳时机。

据斯坦福大学法学院证券集体诉讼数据中心统计，2010年对中国企业提起的集体诉讼创下了单年历史纪录，共有12起，占据针对外国发行人集体诉讼总数的42.9%。在这12家企业中，有9家是通过反向收购的方式上市的。据美迈斯律所统计，2011年上半年针对在美上市的中国企业发生近20起，占美国全部证券集团诉讼案的四分之一[6]。

如果私有化给出价格过低,中小股东认为这是对投资者权益的伤害,可能还会引起集体诉讼。证券集体诉讼历时较长，一年至三年不等，大部分都以和解告终。双方达成和解协议后到法院备案，根据和解协议的条款，原告撤回诉讼，约定金钱补偿，股东损失由专家进行评估。

小肥羊从2009年至2011年小肥羊大股东经历了四次持减股票，从而使百胜有机会成功收购小肥羊[7]。因为中小股东所持股权较少，实际上没有发言权，所以在2012年1月6日小肥羊举行的法院会议及股东特别大会上，通过了就私有化方案以及后续诸如管理层奖励安排等事项的最后决议。

(三) 退市程序繁杂

私有化决议的最终达成需要满足两个重要条件，一是在私有化决议表决中，要求所有独立股东中至少有75％亲自或授权投赞成票；二是要求亲自或授权投反对票的独立股东不超过所有独立股东的10％。如果表决无法通过或者未来任何法律环节出现漏洞，私有化进程将终止，并在一年内不得再次提出要约。除了私有协议的谈判，境外证券交易所对上市企业退市规定了非常复杂的程序，从提出私有化到企业正式退市需要经历数月，最长可达22个月，在此期间股票仍正常交易。

以香港联交所的退市程序为例：

第一阶段：在停牌后的6个月内，企业须定期公告其当前状况，第二阶段：第一阶段结束后，如企业仍不符合上市标准，交易所向企业发出书面通知，告知其不符合上市标准，并要求其在6个月内，提供重整计划（Resumption Proposal); 第三阶段：第二阶段结束后，如企业仍不符合上市标准，交易所将公告声明企业因无持续经营能力，将面临退市，并向企业发出最后通牒，要求在一定期限内（一般是6个月），再次提交重整计划；第四阶段：第三阶段结束后，如企业没有提供重整计划，则交易所宣

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布企业退市。企业在发展时要是做出适合自身发展要求的战略决定，就怕在境外上市容易，下市难的境地，以致影响甚至打乱企业长期发展的步骤。

我国《反垄断法》规定了经营者集中事先申报制度，即对市场竞争具有重大影响的经营者集中，必须事先向反垄断执法机构进行申报的制度。百胜以总价近45亿港元收购小肥羊93．2％的股权，属于我国反垄断法规定“经营者取得其他经营者足够数量的有表决权的股份或者资产”的情形，依法应当由取得控制权的经营者申报，即应由百胜向商务部申报经营者集中审查[8]。

百胜收购小肥羊的计划历时5个月才通过商务部发垄断审查,经历了漫长的9个月才完成私有化进程[9]。

三、上市企业私有化潜在风险

（一）回归境内上市将遭遇较大障碍

对境外上市的中国企业而言，如果在境外私有化退市，再打算在国内上市(Public一Private—Public，PPP)，除了面临上市审批等不确定性问题外，还涉及到上市企业注册属地和年限问题。因为我国目前仍未允许外资企业在上海或深圳的证券交易所上市，中国企业从美国或香港退市后再登陆国内A股市场的成功案例较少。若海外红筹股选择回归，既要面临投资者能否认可的问题，又要面临发行审批能否通过的问题。

（二）企业管理层人员流失

在企业私有化退市完成后,除了母企业对子企业的股权回购之外,大部分的中高管理层人员会严重流失,特别是股权收购退市的餐饮企业。管理层人员离开有的属于被迫，但更多的是不适应新企业的管理体系和企业文化。如今小肥羊团队面临另一种强势文化的入驻,收购对员工的影响很大，大家会想我的饭碗能不能保住。他们怎么适应百胜的要求，能不能生存下来，这是很大的难题。小肥羊被百胜私有化，对277家加盟商(据小肥羊2011年中期报告)来说,不仅要遵照以前合同的约定,而且要按照百胜的管理方法和管理体制运作,这些加盟商的利益能否得到保障仍然是个悬念，完全取决于百胜对小肥羊的整合效果。

在小肥羊退市的同一天,内蒙古籍职业经理人卢文兵也辞去了总裁职

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务，由百胜餐饮集团中国事业部原肯德基杭州有限企业总经理锡梓英接替相关职位，出任小肥羊品牌总经理。根据此前协议，张刚将继续担任小肥羊董事，职位为创办主席；陈洪凯也将保持原有职位，任创办人。

（三）企业信誉度、经济效益受影响

对于境外上市的企业来说，退市后对其信誉度、经济效益影响特别大，上市企业是经过一定程序审批有发展潜力的企业，退市会必引起大众关注和思考，为什么要私有化退市。特别像小肥羊这样土生土长的中国名族品牌餐饮企业,通过私有化变成了一只“洋”羊，再加上在火锅业海底捞的崛起，必然对中国的消费大众造成一定的影响。

小肥羊的发展与成长其实是与其大众、亲民的定位紧密相关的。此前在小肥羊就餐,顾客既不会花太多的钱,又能吃饱吃好;既不是太奢侈,又有面子,所以小肥羊才得到了众多消费者的垂青。而百胜显然没有意识到这一点,或者说,百胜太过自信自己在运营方面的实力,却忽视了小肥羊的顾客群。

在小肥羊卖给百胜集团之前,根据2010年年报,其全年营业额为19.25亿元,同比增长22.6%。而根据百胜集团2012年财报显示,小肥羊为百胜集团全年中国区的营收贡献3%的增长率,拖累餐馆利润率下降0.4个百分点,运营利润下降1个百分点 [10]。这说明在百胜收购小肥羊一年整合期过后，事实上小肥羊经营情况不容乐观,“客流量、营业额、盈利都在下滑,去年一年小肥羊基本上也没有再开新店。

四、启示

对于企业的发展来说，要根据自身实际情况，全面客观的考虑企业的长期发展战略。美国和香港证券市场相对是比较成熟的，非常注重保护中小股东的权益，在私有化退市上有严格的程序和法律规定。如今中国境外概念股开始集体主动回归，国内需要完善金融和法律体制，健全证券市场管理，营造良好金融环境，以保护企业的合法利益，助推中国经济的发展。

参 考 文 献

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[1] 李荣保，王韶辉.上市企业私有化成潮[J].新财经，2012，(3).

[2] 翟浩.上市企业私有化退市:路径、特征与立法建议[J].人民论坛，2013，(5). [3] 杨睿.小肥羊退市始末[J].中国食品, 2012，(7).

[4] 刘向东，常德鹏.中国境外上市企业私有化退市问题研究[J]. 南方金融,2012，

(07).

[5] 林心.香港资本市场私有化方式研究[J].广东经济，2013，(04).

[6] 王姗姗.戳破中国概念股假泡沫：做空者的猎物 集体诉讼潮[J].新世纪周刊,2011，

(06).

[7] 杨汉明，刘盈，刘金伟.小肥羊大股东减持的不归之路[J].财务与会计,2012，(6). [8] 方小敏.经营者集中申报标准研究[J].法商研究 ,2008，(03).

[9] 尤熳，李华雨，王艳萍.基于小肥羊收购案的反垄断法程序分析[J].内蒙古农业大

学学报（社会科学版）,2012，(14).

[10] 崔丹.小肥羊一年整合期过百胜豪言落空[N].第一财经日报,2013-06-06（B03）.

The Risk of privatization in listed companies - For Example in Little Sheep

XU Fei

Abstract: In recent years, Chinese foreign stocks began a collective initiative to return, SIIC MedTech, Alibaba, Shanda, Little Sheep have been implemented privatization, Chinese overseas enterprises privatized by the wind blowing. However, Chinese companies listed overseas only to consider the benefits of privatization, no rational understanding of the privatization will present and potential risks. Therefore, this article \with the scientific method to analyze risks exist outside of the privatization of China, by analyzing the risk of Chinese companies listed overseas privatization, foreign enterprises in China can play a role in the privatization of inspiration.

Keywords: Little Sheep; listed companies; privatization; risk; revelation

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