学年论文布置(3)

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67% 65% 51% 0.87 0.39 0.72 0.13 0.61 0.28 表2 我国上市公司内源融资比例与外源融资比例

年份 2002 2003 2004 2005 2006 未分配利润大于0的公司 未分配利润小于0的公司 内源融资 股权融资 债务融资 内源融资 股权融资 债务融资 12.4 14.75 15.43 13.73 14.23 51.48 53.21 50.92 49.18 51.15 36.13 35.83 30.35 40.13 34.63 9.5 3.32 -3.28 -10.55 -10.83 49.78 48.68 50.58 50.63 55.33 40.73 50.13 49.34 48.93 50.52 资料来源：数据根据巨潮网相关数据整理

（二）资产负债率较低

负债经营是现代企业的基本特征之一，其原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求利益最大化。资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标。西方发达国家在总体上来看内源融资比例要大于外源融资比例，但在外源融资中，由于债务融资比重要高于股权融资比重几倍甚至几十倍，所以资产负债率仍保持在较高水平。

在我国尽管外源融资比例要高于内源融资，但在外源融资中存在股权融资偏好的倾向，进而导致了我国上市公司资产负债率普遍较低的状况，如表3所示。目前我国上市公司过低的资产负债率反映出上市公司没有充分利用财务杠杆，资金利用效率较低。

表3 我国上市公司2002-2005年资产负债率区间分布 资产负债率 2002 0%-30% 30%-50% 50%-80% 80%以上 25.8% 2003 2004 2005 23.74% 26.93% 19.48% 40.94% 44.78% 39.17% 41.4% 24.82% 28.6% 3.84% 2.88% 31.39% 35.24% 2.82% 3.87% 资料来源：数据来于巨潮资讯网相关数据

(三)债务中流动负债比重过高，债券融资比例极小

从经验数据来看，流动负债占总债务一半的比重较为合适，而根据新浪财经纵横发布的2005年对我国100家上市公司的抽样抽查结果显示，流动负债在40%以下的仅为3家，流动负债率在90%以上的有35家，竟有16家公司没有任何长期负债，流动负债率达到了100%，平均流动负债率高达79.28%。从表4的数据可以看出，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业的平均水平高出12个百分点。从表5中也可以看出短期借款占据了相当大的比重。流动负债比重过高，尽管会在一定程度上降低融资成本，但偏高的流动负债水平将增加上市公司在金融市场环境发生变化时，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难的可能性，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险，是公司经营的潜在威胁。

长期以来我国对企业发行债券的资格条件十分严格，企业通过债券融资的难度很大，所以到目前为止，我国的债券市场还没有取得很大发展。另一方面，由于我国上市公司以国有企业为主以及国家相应的政策导向，上市公司从银行贷款相对容易，所以直接导致了我国上市公司债务中债券比重极小，而主要是银行贷款的格局。

表4 上市公司和全国企业债务结构比较（100%）

上市公司平均 2005 流动负债/总负债 77.38 流动负债/总资产 38.22

表5 我国上市公司债务融资结构 78.89 36.97 65.92 40.3 4 全国企业平均 2006 2005 6 66.72 40.200年份 未分配利润大于0的公司 长期借款 短期借款 其他 未分配利润小于0的公司 长期借款 短期借其他 款 2001

25.62 55.96 18.42 20.00 59.34 20.67 2002 2003 2004 2005 22.89 23.26 20.84 22.75 55.90 53.89 44.59 44.33 21.21 22.85 34.57 32.92 11.98 13.21 14.46 14.73 66.22 62.21 57.51 56.91 21.85 24.58 28.03 28.36 资料来源:数据根据巨潮资讯网相关数据整理

三、我国上市公司资本结构现状的成因

我国市场机制尚未健全、资本市场不发达、融资渠道窄小、约束条件多、法规不完善等因素使我国上市公司形成了特定的资本结构和特殊的融资偏好。这些特征的形成有以下具体原因推动的：

（一）公司治理结构不完善

我国大多上市公司股权结构严重畸形。在总股本中，国有股和法人股占总股本的60%左右；另外，在证券市场上，国家控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，削弱了证券市场敌意收购和代理权争夺对管理者的监督作用。再加上上市公司董事会成员与高层管理人员仍基本上由国企领导人担任，董事长与总经理一人兼任和经营者占据董事会多数席位的现象非常普遍，监事会独立性不强，产权又不明晰，形成了事实上的“内部人控制”现象，上市公司利益明显向大股东倾斜，约束与制衡机制严重失衡。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。我国上市公司普遍存在股权融资偏好，因为债务摆在经理面前的是实实在在的硬约束，企业面临固定的还本付息压力，当企业经营不善时容易导致财务危机的发生，甚至破产，而股票融资可以使企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，且股权融资的资金成本较低，在经营困难时可以不发行股利，有利于缓解财务风险的扩大，所以受到了公司经营层的青睐。这就是造成我国上市公司融资结构股权偏好的原因。

（二）大多上市公司通过原国有企业股份制改造而成

我国上市公司大多由原国有企业改造而来，这些公司原有国有资产规模比较大，在按净资产折旧以增资方式向社会公开发行股票后，股权资本更趋扩大。一方面上市公司以发行股票的方式筹集到巨额资金，使原国有企业的高资产负债率一下子转变成了上市公司的低资产负债率；另一方面，国家为了降低上市公司的债务比例，采取了一系列如债转股的方式把一部分债权转变成股权，在某种程度上使上市公司摆脱了债务资本的巨大偿债压力。这就是导致我国上市公司资产负

债率较低的原因。

（三）资本市场失衡，融资渠道不畅

当前，我国的市场机制尚未建立、资本市场发育不够完、，融资工具缺乏，从而导致企业的融资渠道受到阻碍。表现在资本市场的发展存在结构失衡现象。一方面，债券市场发展滞后，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，总体上企业债券市场的发展十分缓慢，规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性。由于融资渠道不畅，可供选择的投资工具不多，股票也就成了相对稀缺的商品，上市成为一种稀缺资源，圈钱的心理严重，偏向股权融资也就不言而喻；另一方面，我国商业银行的功能体系尚未完善，利率尚未市场化，使得银行对未来利率走势预测困难，长期贷款的风险很大，金融机构有意的规避长期贷款，而倾向于发放短期贷款，造成流动负债偏高。这两方面的因素导致我国上市公司融资结构流动负债率偏高，债务中债券融资比例极小。

四、我国上市公司资本结构优化策略

要改变我国上市公司资本结构中所呈现出的重股轻债的状况，以优化上市公司的资本结构，使其回归到理性、符合现代资本结构理论的轨道上来，要解决的问题是多方面的，既包括大的金融体系、资本市场体系的构建和完善，也包括上市公司本身的系列问题如管理者个人的风险偏好，但我认为我国目前在政策、制度上主要有两个“比例失调”，即非流通股与流通股比例失调，债券与股票的比例失调，所以当前迫切的是要解决好这两个方面的问题:优化股权结构，发展和完善债券市场。这两个问题的解决也包含了许多问题的解决，如上市公司的治理结构、证券市场的协调发展问题以及对整个资本市场的完善、规范等。同时规范我国证券市场上的一些行为也是当务之急。

（一）完善公司法人治理结构，确实保障各利益主体的利益

导致我国上市公司存在资本结构不合理的系列问题的一个重要原因就是在公司中普遍存在的“内部人控制”现象及其主导下的股权融资偏好倾向，因此，要优化我国上市公司的资本结构，就要首先从完善公司法人治理结构入手，有效解决“内部人控制”现象。一方面，必须要规范股东大会、董事会、监事会及董事长、总经理的生成机制，并使他们能各司其职，相互制衡，同时应强化独立董事和外部董事机制，确保独立董事和外部董事能真正行使其参与公司决策和监督的权力，从而使上市公司能真正做到科学决策，监督有力，制衡有序；另一方面，

应从制度入手，建立和完善经理层报酬激励机制，可以采取年薪制、股票期权、经营者持股等多种长短期相结合的激励手段，限制在职消费，减少经理人的逆向选择行为，最大限度地削弱“内部人控制”现象。“内部人控制现象”解决了，上市公司才能做出确保公司价值最大化和各利益主体的利益有效的经营决策，从而在融资方式的选择上既不会一味追求股权融资，导致股权融资比重过大，也不会盲目地随意举债，进而有利于实现资本结构的优化。

(二)继续实行国有股减持计划，引入新的战略投资者

有效解决内部人控制现象的另一措施是要积极培育战略投资者，通过战略投资者的加入，既在一定程度上改变国有股“一股独大”的状况，更能在很大程度上使决策层的利益分散化，从而有效防止内部人控制现象，是各项经营决策和融资决策更趋科学化，实现上市公司资本结构的不断优化。培育战略投资者的方式多种多样，既可以采取购并等重组方式，也可以是吸收新的战略投资者。从优化上市公司资本结构的角度看，通过继续实行国有股减持计划来培育新的战略投资者是比较有效的措施，原因在于尽管我国在国有股减持方面做了很大努力，但国有上市公司仍有规模庞大的非流通股，从当前我国上市公司中抽样测算情况来看，上市公司的非流通股仍在60%以上，非流通股中国有股又占70%以上，又由于国有股股权有的虚置，自然就形成了内部人控制现象。也就是说，非流通股股本过大，而又以国有股为主的股本结构正是导致上市公司资本结构不合理的重要原因，因此要使上市公司资本趋于优化，就必须首先改变这种股本结构。所以，尽管国家会受到很大的压力，但仍然应该在国有股权占控制权的范围内继续实行国有股减持计划，并为国有上市公司引入新的战略投资者，从而既为上市公司注入新的活力，又能有效解决上市公司的内部人控制现象，这样有利于实现资本结构的逐渐优化。

（三）发展债券市场，提供更多融资渠道

针对我国企业债券市场规模偏小、品种单一、交易清淡、利率僵化等现状，发展企业债券市场应注意以下几个方面的工作：一要放松对企业债券发行的额度限制，增加企业债券供给。额度限制是我国企业债券市场发育滞后的重要原因。在市场体系完善国家，监管当局一般只规定企业债券发行条件，并不进行额度限制。企业只要具备发债条件就可以根据自身情况及市场环境自行决定发债规模，而我国政府实行企业债券总额控制，国家计委每年制定企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门或地方政府，这样，额度本身就演变为一种稀缺资源，

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