公司治理视角下的内部资本市场优劣势分析

　　【摘要】近年来，内部资本市场理论与公司治理理论不断发展与完善，在国家宏观调控和企业微观经济决策过程中发挥着越来越重要的指导作用。对于两种理论之间相互作用、相互影响的研究也日益受到人们的重视。本文从公司治理的角度出发分析内部资本市场在资源配置过程中的优势和劣势，为内部资本市场的研究提供一个新的视角。 
　　一、引言 
　　公司治理是影响内部资本市场（internal capital market，简称ICM）配置效率极为重要的因素。它根源于现代公司所有权和经营权的分离以及由此导致的委托——代理问题，其本质是对公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，以保证公司价值的创造与分配符合不同利益相关者的要求。 
　　ICM的完善和公司治理水平的提高是息息相关的。一方面ICM在资源配置过程中的种种优势有利于企业改善其内部治理结构，提高管理水平；另一方面，委托代理问题又是导致ICM低效率的重要原因。从根源上讲，这是由公司治理引起的：企业股权高度分散决定了投资者与管理者之间存在的利益冲突。公司经理人员并不会尽心尽力地使投资者利益最大化。ICM的双层代理模式为经理人员提供了更多的谋取私利空间，进而使得这种冲突更加复杂和严重。此外，在控股公司组织架构下，ICM的存在，更为控股股东侵占中小股东的利益提供了便利的场所。 
　　二、公司治理视角下的ICM优劣势分析 
　　（一）传统外部资本市场（externalcapital market，简称ECM）的根本局限性在于它是一种外部控制工具，在审计方面受到规章上的限制，并且对企业内部的激励机制和资源分配机制缺乏参与，而ICM在缓解信息不对称、加强监督激励和放松融资约束等方面具有ECM不可比拟的优势。 
　　1.缓解信息不对称。信息不对称是公司治理问题存在的根源之一，它使企业承担较高的交易成本和监督成本，导致市场价格机制配置资源功能的失效。而ECM虽然在处理信息的广度方面占优势，但很难及时获取企业内部信息，不可能根据市场的变化作出快速的反应。单个企业在处理信息的深度方面占有优势，但其信息来源较少，且面临着外部信息失真的风险。ICM则处于二者中间的位置，它对信息的广度和深度的处理作了优化平衡，因此能够有效地解决信息不对称问题，保证企业内部信息披露的真实性、完整性和及时性，减少公司治理过程中“道德风险”和“逆向选择”问题的发生，这也有利于企业集团风险预警测评的开展和内部控制体系的强化，解决公司治理中的“市场短视”问题。 
　　2.有效的监督激励。在ICM下，出资者（企业总部）是资金使用部门资产的所有者，拥有剩余索取权，而外部资本市场的出资者不是资金使用部门资产的所有者，不具有剩余索取权。正是由于这一本质区别，使得ICM在监督激励方面更加有效。因为在一般情况下拥有剩余索取权的出资者会付出更多的监督努力，提高项目产出，增加最终的剩余收益。目前我国上市公司治理结构中存在着代理人激励机制、约束机制不健全甚至缺失等问题，使得董事会独立性难以保证，董事与独立董事责任与主动性不充分；高层管理者激励、约束双重弱化，“内部人控制”和关联任职缺乏制衡，“高管问题”频发，凸现巨大的治理风险。ICM的存在不仅可以健全对代理人的激励机制，为灵活运用各种报酬激励、晋升激励和声誉激励提供场所，更有利于完善对代理人的约束机制，特别是资本市场约束和经理人市场约束。另外它也有利于集团建立一系列相互制衡的监管体系。集团企业、子公司和分公司之间通过ICM交叉监督，吸引各利益相关者适当而有效地参与公司治理与管理，逐步定位利益相关者在公司治理中的地位，发挥其内部间接监控、内外利益协调和外部信用延展的作用，提高治理水平。 
　　3.放松融资约束。当企业面临融资约束时，可以通过ICM来扩大融资规模：一是发挥“多钱效应”，即把多个业务单位纳入同一母公司的控制下可以比把它们作为单分部企业来经营融得更多的外部资本；二是发挥“活钱效应”，即通过ICM可以灵活地在不同项目之间配置既定量的资本。其作用具体表现在以下三个方面：首先是集团可以对ICM上不完全相关的现金流进行整合，从而提高公司整体的财务协同效应和债务融资承受能力，降低公司陷入财务危机的可能性；其次，在ICM以较低的成本进行项目融资，既可以避免在ECM上融资的交易成本和潜在风险，也可以避免因过多的股东和债权人介入而导致代理成本的增加；最后，ICM能为企业集团提供多种渠道的外部资本，集团企业在长期战略的指导下，可以有目的、有步骤地引进各种财务投资者和战略投资者等，优化企业集团及各分部的资本结构，防止产权结构过于集中，甚至“一股独大”的现象出现。同时也可以改善董事会和监事会的人员构成，提高独立董事的比例，更大程度地发挥二者在公司治理中的作用，这对于完善公司治理结构具有重要意义。

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