摘 要：长期以来，机构投资者一直被认为是造成中国股价暴跌风险的主要原因之一。而机构投资者的存在，一方面可以监督上市公司的治理，改变信息透明度，降低个股暴跌风险，一方面又由于短视、投机和认知风险等原因，给我国的股市造成了剧烈波动。本文运用了沪深两市A股2008-2014年的所有A股上市公司的数据，来对我国证券市场上机构投资者与个股暴跌风险关系进行研究，探讨我国的机构投资者能否发挥积极作用。
关键词：机构投资者；个股暴跌
一、引言
机构投资者已经成为发达国家资本市场上的主要投资主体，他们利用在购买、持有以及卖出上市公司股票上的优势影响资本市场，特别是影响被投资公司的公司治理机制，如股东提议权股东投票权，CEO变更，管理层薪酬、反接管政策修订、并购等。个股暴跌是资本市场上常见的现象，而造成个股暴跌的原因也各有不同，我国的股票市场经历的个股暴跌现象更是与西方发达国家不同，个股暴跌在我国已经成为了一种司空见惯的现象。
近年来，关于研究个股暴跌的原因层出不穷。有基于不完全信息理论的信息不透明，有基于委托-代理方向的“坏消息隐藏”，也有基于行为金融学基础的机构投资者的羊群行为。这些理论和分析都说明，个股暴跌是资本市场上一个重要的坏现象，如何控制股价暴跌，维护资本市场的稳定性，也将是一直以来都引起重视的问题。
二、文献综述及假设
在机构投资者能够发挥监督作用一面。国外学者Shleifer和Vishny （1986）研究认为，机构投资者作为上市公司的持股大股东可以发挥监督作用，缓解股权分散程度，减少“搭便车”现象的出现，从而提高上市公司的信息透明度，促进公司向着长远方向发展，降低个股暴跌的风险。Kim， Verrecchia（1994）与Bamer， Cheon（1995）等人的研究也发现，机构投资者同个人投资者相比，往往拥有比较好的处理信息的能力，在一定程度上可以形成有效的外部治理机制。Kochhar和David（1996）的研究则认为由于机构投资者持有股权比例较高，无法自由的进行大额交易，否则会导致股价的大幅下跌造成重大损失，因此从长远的角度看，机构投资者会成为“积极者”，有力的支持了Coffee的结论。
在机构投资者不能够发挥监督作用一面。国外学者Lipto Rosenblum（1991） ，与Wohlstetter（1993）认为机构投资者的目的是利益最大化，因此具有短视性，机构投资者不会主动的去关注上市企业的长远发展，并不能够实现企业的长期价值。学者0Porter （1992） ， Bhide （1993）研究同样发现，为了共同的利益，机构投资者可能会与企业管理层合谋，在信息披露方面造假。
我国一直以来都存在信息不透明造成个股暴跌的现象，在2001年提出号召大力发展机构投资者，降低股市波动的战略。目前我国机构投资者发展具有一定规模，而机构投资者的发展是否降低了个股暴跌风险，是本文的重要研究内容。基于此点，提出了本文的研究假设：
H1：其他条件不变时，机构投资者持股与股价暴跌风险正相关。
三、实证研究
（一）数据的选取
为了更好的分析我国股票市场的个股暴跌现象，本文选取了我国沪深两2008～2014年的A股上市公司的数据作为研究样本。本文中所提到的机构投资者的数据来自CRMAR数据库，其余的财务数据均来自RESSET数据库。对于初始数据，基于以往的研究经验，本文做出了以下处理：剔除来自金融行业的样本；剔除ST公司；剔除股票每年交易周数少于30的样本；剔除关键数据缺失的样本。根据以上标准，最终获得3800个有效研究样本。为了消除极端值的影响，对文中的部分连续变量采取上下1%的winsored处理。
（二）变量说明
1.股价崩盘风险
借鉴Kim（2011）等的研究方法，本文采用负偏态（NCSKEW）和收益上下波动率（DUVOL）两个指标来度量股价崩盘风险。首先，计算出股票特有周收益率Wi，t，具体过程如下：
ri，t=αi+β1rM，t-2+β2rM，t-1+β3rM，t+β4rM，t+1+β5rM，t+2+εi，t（1）
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